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亏损严重的优步到底会值多少钱

陈永伟2019-05-08 19:17

(图片来源:全景视觉)

陈永伟/文 这真是一个“独角兽”扎堆上市的季节。继竞争对手Lyft于3月28日上市之后,出行巨头Uber(优步)终于也迎来了上市倒计时。根据此前的“官宣”,Uber将于5月9日进行IPO定价,并于5月10日登陆纽交所。

自从2009年成立以来,围绕Uber的各种争议就从来没有停止过。随着上市日期的临近,Uber更是被推向了舆论的风口浪尖。投资者、分析师、新闻评论员,还有普通的看客,都在争论着Uber的市值究竟会有多高。乐观的意见认为,Uber的IPO估值有可能会突破1000亿美元;而悲观的意见则认为,Uber的IPO估值不仅不可能达到千亿美元,而且可能远远低于这一数值。例如,著名资产估值专家、美国纽约大学斯特恩分校教授达摩达兰(Aswath Damodaran)用两种方法对Uber的价值进行了评估,得到的结果分别是617亿美元和586亿美元。那么,Uber到底值个什么价呢?

糟糕的财报

关于Uber估值的争议,很大程度来自于其经营的现状。Uber的经营怎么样?且让我们看一下它近年的财报。

根据财报,Uber在2016-2018年的总营收分别为38.45亿美元、79.32亿美元和112.7亿美元,年复合增速71.2%。从这一指标上看,似乎相当喜人。不过,如果看增长率的变化,就会发现Uber的营收增幅事实上是在放缓。从2016年到2017年,营收增长了超过一倍,而从2017年到2018年,营收的增幅则已经降低到了42%。换言之,增速不止在降低,而且降低得很快。

那么净利润呢?根据财报,从2016年到2018年,Uber的净利润分别是-3.7亿美元、-40.33亿美元和9.97亿美元,换言之,尽管之前一直亏损,但2018年却实现了扭亏为盈,成功盈利。这似乎是一个非常令人振奋的信息,但是细细一看,就不是那么回事儿了。从财报可以看出,Uber之所以能在2018年实现正的利润,主要是依靠剥离收益和未确认的投资收益。其中,剥离收益主要源自于Uber剥离在俄罗斯和东南亚的业务所获得的收益,而未确认的投资收益则来自于Uber所持滴滴股份的升值——也就是说,滴滴这个老对手竟然成为了Uber利润在2018年转正的关键。而如果刨除这些收入,仅看营业利润,那么Uber则是持续在亏损。

难以成为亚马逊

投资学的理论告诉我们,企业的价值是由其未来的收益状况决定的。换言之,对于企业价值来说,最重要的是未来,而不是过去或现在。从这个意义上讲,短暂,甚至比较长期的亏损并不算什么,科技巨头之一亚马逊就是很好的例子。从1995年成立开始,亚马逊就一直在亏损。在1997年上市时,年亏损已经达到了3100万美元。上市之后,亚马逊依然亏损,一直到2001年才依靠销售旺季实现了季度盈利。此后,亚马逊一直在盈亏平衡线上徘徊,其二十多年的净利润总额甚至还比不上苹果一个季度的净利润。然而,极低的盈利并不影响亚马逊的市值。事实上,它一直是全世界范围内市值最高的企业之一,甚至曾一度位列市值排行旁的首位。

亚马逊的例子一直为人们所津津乐道,也成了很多亏损企业为自己辩护的理由。作为一家仍

在亏损的高估值企业,Uber当然也热衷于用亚马逊的故事来包装自己,宣称自己将会成为出行领域的亚马逊。但是,对标亚马逊并不等于一定会成为亚马逊。亏损的Uber能不能最终像亚马逊那样,最终成为一家名副其实的高价值企业呢?我们不妨先来看看亚马逊究竟是怎么做的。

的确,亚马逊不怎么赚钱,利润率一直很低,但这并不意味着亚马逊不能赚钱。事实上,亚马逊长期保持低利润的原因是其一贯的扩张策略,一有收入就将其投入到了研发和新的商业领域。正是基于这种积极的扩张策略,让亚马逊从最初的小书店迅速成长为了零售巨头,并进一步在云、广告、智能音箱等多个领域全面发展,成了一个庞大的商业帝国。

关于这一策略,亚马逊的掌门人贝佐斯曾经在致股东的信中详细阐述过其逻辑。在贝佐斯看来,利润本身不过是一种会计计算的结果,对于一个公司来讲,要包装出漂亮的利润状况其实并不难。但是,这种包装很可能让企业错过了真正有价值的投资,因此最终可能会损害股东的价值。我们可以用一个简单的例子来说明贝佐斯的这个逻辑。假设一家企业每年有1个亿的营收,而开支是5000万,那么它的净利润就是5000万。但如果这一年,这家企业为了增加自身的竞争力,要用5000万资金来做研发,那么当年企业的净利润就变成了0。如果仅看利润,那么不投资做研发似乎是更好的,但如果从企业的长期竞争力看,放弃短期的利润,将收入投入到研发则可能是更优的。亚马逊低利润、高估值的逻辑,本质上就是将短期的利润换成了长期的竞争力。

需要指出的是,贝佐斯在宣称不在乎利润的同时,却十分强调另一个财务指标,那就是自由现金流。什么是自由现金流呢?简而言之,它就是企业在满足了再投资需要之后剩余的现金流量,它是不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。从会计的角度看,自由现金流等于净利润加上一些调整项后,再减去运营资本的追加投入所获得的值。这里,运营资本表示的是一个企业要维持现有的运营所要付出的钱。很显然,从理论上讲,自由现金流可能和净利润存在着很大的背离。即使一个企业的净利润很低,也可以通过减少运营资本的投入来获得自由现金流的提升。从上世纪90年代开始,就有很多金融学家指出,自由现金流在决定企业的估值方面是更加重要的,因为相对于利润指标来说,它更难以被操控,也更能与时间价值的理念相一致。

尽管亚马逊在利润方面表现得十分糟糕,但在自由现金流上的表现却非常好。事实上,连续几年亚马逊的自由现金流都保持在百亿美元左右。为什么亚马逊能实现这样的成果呢?很大的原因就在于,亚马逊已经通过长期的投资,建立起了巨大的市场力量,因此可以在低利润的同时,尽可能多地减少运营资本投入。只要我们看一下亚马逊的财报,就会发现它的应付账款数额非常高。这似乎是一个并不令人愉快的信号,因为在很多人看来,这是一种债务缠身的表现。然而,事实上,这正是亚马逊力量的体现——依靠自身庞大的市场力量,它可以先收货,但迟迟不把货款交付给客户。而这一看似无赖的方法,恰恰可以让亚马逊在低利润的同时,持续保持充足的自由现金流。

对标亚马逊,我们就不难发现,Uber事实上还是和亚马逊存在着较大区别的。尽管两者都保持着低利润,但Uber的低利润究竟有没有换来当前的市场力量,又能不能为自己构建起长期的竞争优势,这些目前都还存疑。事实上,如果按照贝佐斯推崇的自由现金流指标,Uber的表现依然十分糟糕。从创立至今,它一直是负的。当然,最近为了准备上市,Uber也尝试将自由现金流做得更加漂亮。不过,与亚马逊不同,它的努力重点并没有放在减少运营资本投入,而是放在了减少投资上。这样一来,虽然数字略微好看了一些,但从某种意义上讲,这也等于放弃了很多未来的机会。

Uber业务什么样

当然,无论是净利润还是自由现金流,我们能看到的都只是过去和现在,至于未来怎么样,我们所能做的只有预测。在未来,Uber有没有可能盈利,或者有没有可能实现比较好的自由现金流?要对此进行判断,恐怕还要对其商业模式进行详细的分析。

从商业模式上看,Uber其实很简单,就是一个典型的平台企业。依靠最初的共享出行(Ridesharing)业务起家,借助跨边网络外部性,迅速积累乘客和司机的资源,膨胀成这一领域的领先企业。然后,再将在共享出行领域所积累的优势进行“平台包抄”,迅速切入新的市场、开发新的业务。Uber现有的业务主要分为三个板块:共享出行(Ridesharing)、外卖(Uber Eats),以及其他。其中,共享出行依然是Uber最重要的业务板块,但外卖的增长在几个业务板块当中是最快的。如果用我们熟悉的中国企业进行类比,那么它大致上就相当于是滴滴和美团的混合体。

下面,我们可以分别对Uber的这几个业务板块进行分析。

先看共享出行板块。从现有的状况看,Uber依然在共享出行市场上占据很大的优势。数据显示,在美国的共享市场上, Uber的份额高达70%,远高于Lyft等竞争对手。更为重要的是,目前美国整个共享出行市场的消费人口仅占了全美总人口的15%,也就是说,这个市场的扩展空间还很大。

从获客成本来看,Uber是较低的。几年前,国内爆发了网约车的补贴大战,滴滴、快的等网约车企业为了争取客户,都投入了高额的补贴,这让获客成本急剧攀升。而对比之下,美国市场上的Uber则要显得逍遥得多。有研究报告表明,其用户中,绝大部分都是通过朋友介绍知道并开始使用Uber的。由此可见,Uber的获客主要依赖于网络外部性本身带来的效应,而不是补贴的刺激。显然,由此产生的成本要低得多。与此同时,Uber的客户留存成本也较低。从目前看,只需要在重要节假日期间进行一些不定期的短期优惠和补贴,就能让用户坚持使用Uber的App。更为重要的是,Uber的用户还表现出了一种所谓的“负流失”现象,也就是说,随着使用Uber时间的增长,用户的使用频率是在不断增加的。这说明用户的忠诚度还是很有保证的。这些因素,都比较支持对于Uber的乐观判断。

然而,当我们将目光转向共享出行这个“双边市场”的另一边时,故事可能就不那么乐观了。和客户的获取不同,Uber在获取司机时,投入了较大的成本。早期,Uber通过奖励金制度吸引司机的加入。一个司机只要加入Uber平台,并完成一些简单的任务,就可以得到2000美元到5000美元不等的奖励。这种大力的刺激为Uber在短期内吸引大量司机奠定了基础。然而,通过高价吸引的司机并不太“忠诚”。根据“信息”(www.theinformation.com)网站的报道,Uber司机的年留存率只有20%。换言之,Uber每在年初吸引100个司机,到年底时还留在平台上的就只有20个了。这一点实在是让Uber头疼不止。尽管Uber现在已经不再发放奖励金,但每年还是不得不投入巨大的资金来打广告,以及奖励司机拉新,以此弥补流失的司机。Uber迟迟不能将运营资本压下去,很大的一部分原因就在这儿。更为麻烦的是,在种种因素的作用之下,Uber与司机之间的关系正在趋于紧张。甚至有消息称,有部分司机将在Uber进行IPO的前一天举行示威抗议。由此可见,要维护好司机端,恐怕是Uber面临的一个巨大挑战。

除了司机的获取和维护外,Uber在共享出行市场上还有两个重大的挑战:

一个挑战是外部的竞争。尽管很多人十分乐于宣传Uber的平台属性,认为由此产生的网络外部性将会成为其坚强的“护城河”。然而,从事实上看,情况并不是这样。虽然从总体上看,Uber依然在共享出行市场上占据优势,但近一段时间以来,Lyft等竞争者的份额一直在增加。尽管它们现在还没有危及到Uber的市场地位,但其潜在的威胁依然不可小视。

另一个是政策风险。从出生那天起,Uber就一直处于一种灰色地带。它究竟是什么?是出租车公司,还是中介?它和司机之间究竟是一种怎么样的关系?它有没有权力对司机进行指令,又有没有义务为司机提供劳动保障?这些问题在法律上一直十分模糊,没有明确的说法。

这样的模糊,就意味着政策随时可能发生变化,而这些变化对于Uber的影响很可能是巨大,甚至是致命的。

再看外卖业务。与Lyft等竞争对手相比,Uber的一个优势就是其多元化。而送外卖,就是Uber在业务多元化上进行的一个尝试。从现有的数据看,Uber的这个尝试还是比较成功的。目前,美国有大量人口对于外卖服务具有需求,而多数的餐馆并没有能力来提供相应的服务,这就给外卖配送创造了巨大的市场空间。依靠在共享出行业务上积累的司机资源,Uber十分轻松地通过“平台包抄”切入了这个市场。从数据上看,这块业务的发展十分迅速。根据Uber的招股说明书,从2016年到2018年,外卖业务收入在Uber总营收中所占的份额分别为3%、7%和13%,很显然,其对营收的贡献正变得越来越大。而从增速上看,外卖业务的营收增长在2017年为2059%,2018年为106%,远远超过了同期共享出行业务的增长。这些信号似乎都显示,外卖正在成为支撑Uber的另一个重要支柱。

不过,事情恐怕也没有这么乐观。一方面,由于外卖服务对于很多餐馆来说,确实是一个“刚需”,因此Uber所收取的抽成比例相当高,要达到30%。这让很多餐馆都不敢让Uber提供外卖服务,因此导致入驻Uber平台的餐馆数量一直较少。而这样的后果是,外卖业务对于消费者的吸引并没有达到它本来应该有的程度。另一方面,随着Uber在外卖市场上取得了成功,立刻有大量竞争者进入了这一市场。竞争者的加入,让Uber的优势迅速消失。如果我们看季度数据,就会发现在2018年第四季度,Uber外卖业务的增速已经降到了11%,低于了同期共享出行业务的增长。换言之,虽然外卖本身可能是一个巨大的市场,但是这个市场到底会不会属于Uber,这还很不好说。

除了外卖之外,Uber还对很多市场进行了“平台包抄”。例如,它进入了货运服务,推出了共享货运,还开发了电动车和滑板车的租赁业务。然而,这样的四面出击在给人们创造更大想象空间的同时,并没有产生看得见的收益。事实上,和亚马逊非常不同,Uber并没有能在其进入的市场上迅速建立起强大的护城河,没有能生成足够的市场力量。从某种意义上讲,它充当的更多是一个先锋官的角色,在证明了某个市场具有商机后,就吸引了一大批竞争对手的到来。例如,在共享货运市场上,标榜交通界亚马逊的Uber就遇到了正派亚马逊的挑战,可想而知,遇到如此强大的对手,Uber的形式并不会非常地乐观。

不要再提无人车

当然,如果我们要预测Uber的未来,那么它在无人车方面的努力是不能不提及的。事实上,Uber的创始人卡兰尼克很早就注意到无人车可能是Uber所面临的最大挑战——如果开车都不用人了,那还要司机干什么?还要共享出行干什么?但与此同时,无人车有可能是Uber最大的机会。如果Uber掌握了无人驾驶技术,在自己的业务线上全面部署无人车,就可以一劳永逸地解决与司机的纠纷,省下每年那一大笔为了招募、留存司机所需要的花费。正是因为这个原因,所以在很早的时候,Uber就开始了对无人车的探索和研发。

在2015年2月,Uber曾用大手笔,从卡内基梅陇大学机器人研究中心一口气挖走了包括拉菲·克里柯瑞恩(Raffi Krikorian)在内的40多位顶级专家,在匹茨堡组建了Uber的自动驾驶部,也就是后来的ATG业务部。此后,Uber又收购了微软的部分地图技术,挖走了必应地图团队的100位工程师,以充实自己的自动驾驶研发队伍。为了取得当地政府在研发、实验方面的支持,Uber高层积极与匹兹堡市政府斡旋。在各种努力之下,Uber的无人车研发曾一度十分强大,甚至在业内号称仅次于谷歌。

然而,在走向顶峰之后,Uber的无人车研发却急转直下。由于人事变动,克里柯瑞恩被罢免了ATG部门负责人。因为这一原因,克里柯瑞恩负气出走,而随他一起离开的业务骨干更是有数十人之多。更为麻烦的是,在克里柯瑞恩等“学院派”靠边站的同时,取代他们的

“激进派”只追求速度,而对安全的考虑则坐视不管,这导致了在整个研发过程中大小事故不断。最为严重的是,在2018年3月18日,Uber的无人车将美国亚利桑那州一名女子撞死,导致了“无人车撞死人第一案”。这起事故,让人们对Uber无人车的信心降到了谷底,而Uber也不得不宣布将无人车业务暂停,直到九个月后才重启。不过,所谓“沉舟侧畔千帆过”,重启无人车的Uber发现,在自己沉寂的这段时间内,已经有太多的新老对手超越了自己。由此可见,Uber要想率先将无人车投入到自己的业务,至少在短期内是不可能的。要依靠这块业务来赢得市场的认可,难度将会非常大。

Uber会不一样吗

有人说,上市对于“独角兽”来说,就是一个生死劫。在上市之前,通过故事和PPT,就可以把估值捧得很高,然而在上市之后,企业的价值就必须直接接受市场的考验。现在的Uber毫无疑问是“独角兽”之中的领军者,其庞大的客户群为人们提供了巨大的想象空间。然而,想象只是一种可能,真正的价值是要把想象变成现实,并且通过坚强的护城河来守护住这份现实。这一点,亚马逊做到了,Uber能做到吗?至少从现在看,答案还很不明朗。

达摩达兰说过,“市场是一个定价游戏,而不是一个价值游戏,当有年轻公司上市时,所有的情绪和动力都在推动资本估值。”Uber的老对手,Lyft在上市首日就出现了较大涨幅,但随后就迎来了暴跌。Uber会重走它的路,还是会走出另外一条路?且让我们静候答案的揭晓。